投資要點
　　事件:
　　公司公布2014年年報,公司實現(xiàn)營業(yè)收入129.28億元,同比增長12.41%;營業(yè)利潤25.92億元,同比增長14.77%,其中歸屬于母公司所有者凈利
潤22.20億元,同比增長15.76%。綜合毛利率42.32%,較上年提升0.92個百分點,全面攤薄每股收益1.11元,略高于我們的預期的1.07元。
　　其中第四季度單季度實現(xiàn)收入35.70億元,同比增長16.64%;營業(yè)利潤6.93億元,同比增長10.34%,歸屬母公司所有者凈利潤6.43億元,同比增長10.72%,綜合毛利率42.63%,同比下降1.79個百分點,環(huán)比持平。
　　公司公布分紅預案: 每10股派送現(xiàn)金紅利7.5元(含稅),分紅比例約68%。
　　點評:
　　海外增長加速,毛利率繼續(xù)提升致使業(yè)績略超預期。
　　2014年公司收入增長12.41%,其中國內收入83.48億元,增長14%。國內收入增速好于下游乘用車行業(yè)10.8%的增速,主要由于產品附加值繼續(xù)提升,沈陽福耀二期投產。國內增量9億元全部由OEM 市場提供,AM 市場同比持平。
　　海外收入43.06億元,增長17%。海外增量約6.39億元,其中約4.04億元為新增OEM 配套收入,2.35億元為AM 市場新增收入。由于公司在北美市場AM 占有率已近40%,AM 市場增量明顯高于2013年的0.55億元實屬可貴。
　　公司毛利率繼續(xù)提升約0.92個百分點,致使業(yè)績略超我們預期。9月通遼線改造完畢點火后,我們預計公司浮法玻璃自配率已從80%提升至約90%。費用率略微上升0.7個百分點,主要為研發(fā)費用與財務費用增長,公司增加借款優(yōu)化資產負債結構。
　　公司2014年期間費用率約21.71%,同比略微上升0.7個百分點。其中銷售費用率7.60%同比持平,管理費用率11.90%同比上升0.65個百分點。主要由于研發(fā)費用率從3.38%上升至4.01%。員工薪酬4.5億元,同比增長10%,增速相比過去26%的復合增速明顯放緩,預計未來3年公司國內人工成本增速將保持10%左右合理增速,研發(fā)費用率保持3.8%-4.0%高位。
　　財務費用增長0.41億元至2.85億元,公司借款利率較低,增加借款優(yōu)化資產負債結構。
　　2015年底美國300萬套汽車玻璃項目投產,2016年前后俄羅斯二期200萬套投產,公司海外擴張伴隨競爭對手收縮。
　　公司2014年資本開支28億元,2015年資本開支預算約30億元。2014年下半年俄羅斯工廠一期已經正式開始生產。我們預計2015年底左右美國福耀300萬套汽車玻璃與第一條300噸日熔浮法玻璃線將投產。2016年前后俄羅斯二期可能投產。
　　公司海外持續(xù)擴張,而主要競爭對手旭硝子、板硝子2013、2014年連續(xù)2年合計利潤尚不及公司一半,海外業(yè)務處于收縮狀態(tài)。預計公司海外擴張成功概率較大。
　　預計2016-2017年公司毛利率下降伴隨銷售費用率下降,利潤率保持穩(wěn)定公司海外業(yè)務當前模式為國內生產、包裝后運輸至海外市場,主要下游為AM 市場。體現(xiàn)為高毛利率(國內人工成本低)與高費用率(運輸、包裝費用)。公司新一輪的海外擴張直接在當?shù)卦O廠,由于國內人工費用上漲與北美、俄羅斯天然氣價格較低,而公司浮法玻璃原片自給率已經達到90%,自給率對毛利率提高已經空間較小,因此我們預計海外設廠后在利潤表上體現(xiàn)為毛利率下降,銷售費用率下降,綜合利潤率將與國內持平。
　　海外擴張重塑成長性,分紅比例提高增加吸引力。上調公司盈利預測,維持“增持”評級。
　　我們基于以下兩點調整公司2015-2017年的盈利預測:1、 能源成本下降將有助于提升公司2015年業(yè)績。汽車玻璃成本中40%為浮法玻璃原片,而浮法玻璃生產成本中50%左右為天然氣等能源。由于國內天然氣價格與原油價格掛鉤,考慮國際油價已經從2014年6月高點下跌超過50%,預計2015年國內工業(yè)用天然氣將降價。
　　2、 海外業(yè)務投產進度略慢于我們預期。因此預計美國與俄羅斯二期多數(shù)費用將在2016年發(fā)生。
　　考慮上述原因,暫不計算H 股發(fā)行的攤薄影響,我們分別上調公司2015年、2016年 每股收益0.20、0.15元至1.27、1.39元,預計2017年每股收益為1.58元。對應2月17日14.60元的價格動態(tài)市盈率為11.5倍、10.5倍和9倍。公司所在行業(yè)競爭結構清晰,公司在其細分行業(yè)競爭力遠超對手,標的在A 股市場具有稀缺性。公司海外擴張重塑成長性,提高分紅比例將增加吸引力。我們維持公司“增持”的投資評級。
　　風險提示:
　　1. 國內乘用車銷量大幅下滑。
　　2. 出口市場風險以及美國、俄羅斯項目進展未能按計劃進行。
　　3. 主要原材料價格反彈。